Balance de 10 años de crisis en el mercado


Los tipos cero han empujado al inversor a la Bolsa, que confía en que el alza de tipos que ponga fin a la crisis sea gradual. Wall Street ha subido el 260% desde los mínimos de la crisis pero los expertos no ven señales de burbuja bursátil

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El pinchazo de los bonos, el gran temor que deja la crisis en el mercado | Mercados

Diez años después del inicio de la crisis subprime, el Ibex cae todavía el 33% desde los máximos alcanzados en noviembre de 2007, Wall Street, el Dax alemán y el Ftse londinense cotizan en niveles récord y el rendimiento de los bonos, aunque ya no en mínimos históricos, sigue en niveles insólitamente bajos. El estallido de la crisis subprime en EE UU y el arrollador contagio que tuvo a nivel global –con una particular versión de crisis de deuda soberana en la zona euro– deja un balance desigual en el mundo de la inversión, aunque su dimensión fue tan grande que las secuelas perviven todavía y de hecho prometen seguir condicionando la inversión en los próximos años.

La ya conocida como Gran Recesión, solo comparable en la historia reciente a la Gran Depresión de 1929, provocó una movilización sin precedentes de los bancos centrales de los países desarrollados. La constatación de que el sistema financiero global estaba carcomido por los activos tóxicos dinamitó el sistema, provocó la inyección multimillonaria de ayudas públicas a la banca y la acción concertada de los bancos centrales para garantizar la liquidez. Pero dieron un paso más, impensable antes de 2007, con la decisión de lanzarse a la compra de bonos, no solo soberanos sino corporativos, una medida que ha sido decisiva para salir de la crisis y que a su vez ha distorsionado por completo el mundo de la inversión.

“Wall Street ha tenido grandes ganancias pero la última década ha sido prodigiosa para los bonos. Ese ha sido el principal cambio, el peso en el mercado de la intervención de los bancos centrales. Si ahora hay un activo sobrevalorado por excelencia es el de los bonos”, explica Félix López, socio director de Atl Capital Gestion.

Después de dejar los tipos de interés a cero, la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Japón tuvieron que echar mano de medidas extraordinarias con las que garantizar la estabilidad financiera, el acceso a la financiación de familias y empresas –a la vista de que el crédito bancario se había secado– y la recuperación de la economía.

Wall Street ha subido el 260% desde los mínimos de la crisis pero los expertos no ven señales de burbuja bursátil

En Estados Unidos, la Fed mantuvo los tipos de interés a cero desde noviembre de 2008 a diciembre de 2015, durante el mayor período de la historia, y realizó compras de deuda hasta engordar su balance hasta los 4,5 billones de dólares. En la zona euro, el BCE sigue comprando bonos a un ritmo de 60.000 millones de euros al mes hasta fin de año y los tipos están al cero desde marzo de 2016, sin que se esperen subidas hasta finales de 2018 o principios de 2019 como muy pronto.

“La intervención de los bancos centrales fue imprescindible, sin sus medidas extraordinarias la crisis habría sido mucho más profunda y el euro se habría tambaleado, explica Juan Fernández-Figares, director de análisis de Link Securities. En el mercado queda ahora la secuela de unos bonos sobrevalorados y ya sin mucho más recorrido al alza –tras años de impulso incensante con las compras de la Fed o el BCE– y una renta variable que queda como reducto para obtener rentabilidad, en un entorno de tipos de interés aún en mínimos.

“No hay alternativas a la Bolsa y se aprecia cierta complacencia entre los inversores, los clientes nos exigen un mayor grado de exposición a la renta variable”, añade Félix López, quien aun así aclara que no hay señales de burbuja bursátil. “Nos preocupan algunas valoraciones bursátiles pero en general no estamos viendo una expansión de múltiplos, el alza de las Bolsas está en línea con el crecimiento de los beneficios empresariales”, señala Lópex. “Wall Street está en máximos pero gracias a compañías que ganan mucho dinero y que apenas tienen deuda. No veo burbuja en las Bolsas”, añade Fernández-Figares. El experto recuerda además que en 2007 las valoraciones eran más elevadas y los tipos mucho más altos. “No se pueden comparar valoraciones de una época y otra sin contar con el efecto de los tipos de interés”, explica.

En el caso de los bancos europeos, el sector cotizaba en diciembre de 2016 a 2,13 veces sobre valor en libros, muy lejos de las 0,72 veces de diciembre de 2016, según datos de FactSet facilitados por Link Securities. Con los tipos en el 4,25% en la zona euro en 2008, los márgenes de negocio del sector eran muy superiores y su rentabilidad también, un escenario opuesto al actual.

Los tipos cero han empujado al inversor a la Bolsa, que confía en que el alza de tipos que ponga fin a la crisis sea muy gradual

La liquidez con la que han inundado el mercado los bancos centrales ha sido clave en el alza bursátil, con repuntes desde los mínimos de la crisis del 260% para el S&P, que suma ocho años ininterrumpidos de avances, y del 77% para el Ibex. Estas subidas conviven con una suerte de calma chicha, de volatilidad en mínimos en la que también tiene mucho que ver la estabilidad que han proporcionado al mercado las medidas respuestas a la crisis de los bancos centrales.

Y pese a lo vertiginoso del rally bursátil, la Bolsa no encierra el germen de la próxima burbuja, en opinión de los expertos, que sí vigilan en cambio muy de cerca el comportamiento de los bonos.

La renta fija ha vivido un rally desbordante gracias a las compras de los bancos centrales y el gran temor de los inversores es cómo será la vuelta a un escenario de normalidad –con tipos de interés más altos y ya sin el sostén de las compras de bonos– sin que se produzca un descalabro en el precio de los bonos, con el agravante además de que las economías están mucho más endeudadas que con anterioridad a la crisis. Así, el aumento de la deuda ha sido el recurso inevitable para hacer frente al déficit público y al coste de los rescates bancarios.

Las letras a tres meses del tesoro estadounidense marcaron un mínimo histórico en su rentabilidad de -0,025% en octubre de 2015 y el bono alemán a una década llegó a caer al -0,184% en julio de 2016, en paralelo al repunte de su precio. Ahora cotizan en el 0,47%, en un movimiento gradual al alza ante la perspectiva de que las compras de deuda finalizarán a lo largo de 2018 y de que en algún momento llegará el alza de tipos.

Tanto la Fed como el BCE insisten en que los pasos hacia la normalización de la política monetaria se darán con suma cautela. La retirada gradual de los estímulos aplicados durante la crisis será decisiva para no provocar una venta masiva de bonos, ya sin un banco central que los compre, y con ello el alza de las rentabilidades y del coste de financiación.

La Fed va un paso por delante: ya ha subido tipos en cuatro ocasiones, hasta el 1%-1,25%, y estudia reducir su balance. Con los tipos aún a cero, el BCE aún tiene camino por delante hasta estar en condiciones de haber pasado página a la crisis.

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Cómo es el mundo diez años después del estallido de la crisis ‘subprime’ | Mercados

La que pasará a los libros de historia como la Gran Recesión, solo comparable a la Gran Depresión de 1929, dejará momentos que van a permanecer grabados en la memoria colectiva, como la crisis de Lehman Brothers o la caída de Bankia. Y también en la experiencia vital de cada uno, bien por un despido, una rebaja de sueldo, la pérdida del ahorro en las preferentes o un desahucio…Pero el momento en que empezó todo fue hace ya casi diez años, cuando dos fondos de la gestora estadounidense Bear Stearns se declararon en quiebra el 18 de julio de 2007, incapaces de permitir el reembolso de la inversión a sus partícipes. Fue el inicio de una espiral en la que salió a la luz con toda su crudeza la podredumbre del sistema financiero, que durante años había asumido riesgos de forma desmesurada y que en una búsqueda del máximo beneficio inundó de activos tóxicos –y de pérdidas– a la banca de todo el planeta.

La crisis de las hipotecas subprime tuvo su origen en el mercado hipotecario estadounidense y en la práctica extendida entre los gigantes de Wall Street de crear complejos productos financieros con el riesgo de esos clientes que se hipotecaban. Traspasaban ese riesgo a otras entidades financieras, a cambio de la correspondiente rentabilidad, en una peligrosa cadena que se rompió el pedazos cuando se vio con claridad que quienes contrataron esas hipotecas no las podían pagar. Todos los inversores que adquirieron esas titulizaciones se encontraron con que no valían nada, lo que provocó pérdidas multimillonarias en la banca europea e inyecciones públicas sin precedentes en la banca estadounidense. Lehman Brothers cayó pero el pánico que desató su derrumbe impulsó al Tesoro de EE UU a socorrer con capital público a todos los gigantes de Wall Street, demasiado grandes para caer sin que colapsara el sistema.

La crisis de las hipotecas basura de EE UU puso de relieve la importancia de la banca en el engranaje de las economías desarrolladas, mayor aún en una economía globalizada. Si caían los bancos, se evaporaba también el ahorro de sus clientes y desaparecía la vía de financiación de la que dependían familias y empresas.

La crisis desatada en EE UU y de magnitud global tuvo por tanto un componente puramente bancario, que se trasladó con mayor intensidad si cabe al otro lado del Atlántico. Su réplica europea afloró las debilidades con que se había construido la zona euro, un proyecto en el que habían convergido economías realmente desiguales y en el que no se había previsto qué hacer cuando uno de sus miembros tuviera verdaderas dificultades financieras. El euro quedó a merced de la desconfianza de los inversores, hasta poner en peligro su supervivencia. La crisis bancaria mutó en la zona euro a crisis de deuda soberana, en la que se puso en cuestión la capacidad de pago de los países más débiles, incluida España, que tuvo su propia crisis de hipotecas basura.

España también se dio cuenta de que el Emperador en realidad iba desnudo: el mercado inmobiliario pinchó estrepitosamente, llevándose por delante al sector de la construcción y a buena parte de la banca, en especial de las cajas de ahorros. El motor del milagro económico español se paró y lo que vino después ha sido un cúmulo de destrucción de empleo, precariedad, recortes presupuestarios, inyección de ayudas públicas a la banca, rebajas salariales y desigualdad.

Los bancos centrales jugaron un papel fundamental para frenar la crisis con sus inyecciones de liquidez y compras de deuda, cuyo ingente volumen puede limitar la respuesta ante futuros shocks

Diez años después, las economías ya crecen –España podría hacerlo este año a un ritmo del 3%–, aunque la crisis ha dejado una profunda huella social, política y financiera

Para empezar, la banca ya no es la que era. Ha tenido que encajar una intensa regulación que ha elevado las exigencias de capital y mejorado la transparencia en la relación con los clientes y en los términos en que ha de vender sus productos. “La banca es desde luego más segura. La regulación es mucho más exigente, tanto por los criterios de riesgo incurrido por los bancos como por el capital exigido para hacer frente a posibles pérdidas. Hay más consciencia sobre lo que se debe y no se debe hacer”, reconoce Konstantin Sajonia-Coburgo, coresponsable de banca de inversión de Barclays en España.

Joe Lovrics, responsable de mercados de capitales de Citi para España y Portugal, coincide en que “la banca es ahora más segura, se ha hecho un enorme esfuerzo. Hay un límite para el apalancamiento y se ha garantizado que los activos y pasivos estén bastante más balanceados”. Aunque también reconoce que pese a las exigencias regulatorias, aún hay bancos con problemas. Baste ver el reciente rescate de Popular o de dos bancos italianos de la región del Veneto.

Lo que sí deja clara la crisis es que los futuros rescates bancarios no los volverá a pagar el contribuyente. Al menos es la voluntad política sobre el papel, a la vista de que la regulación marca la vía en que un banco ha de rescatarse a sí mismo. No en vano, la crisis deja economías enormemente endeudadas, en gran medida por el coste de sus rescates bancarios y por la caída de la recaudación de impuestos.

El envejecimiento de la población y el impacto de la tecnología auguran un crecimiento futuro modesto y con baja inflación, lo que se solapa con efectos de la crisis todavía por digerir

La banca sobrevivió a sus activos tóxicos gracias por tanto a la ayuda de sus gobiernos, aunque el verdadero sostén de la estabilidad del conjunto del sistema financiero fueron los bancos centrales. La actuación concertada de la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Japón o el Banco de Inglaterra fue determinante para suministrar liquidez en los momentos más críticos, cuando el mercado interbancario había colapsado, y para estabilizar el sistema financiero. Sajonia-Koburgo emplea el símil de una huelga de transporte en una gran ciudad. “Los bancos centrales han conseguido asegurar como poco unos servicios mínimos de entre el 80% y el 90% en todo momento”, señala.

En el caso del euro, la intervención del BCE fue decisiva para su superviviencia. En julio de 2012, cuando la presión sobre la deuda soberana era ya insostenible para gigantes de la zona euro como España o Italia, Mario Draghi aseguró que haría todo lo necesario para proteger la divisa. Y desde entonces no ha parado. Llevó los tipos a cero y comenzó un programa de compras de deuda sin precedentes –emulando el de la Fed o el Banco de Japón–, tras el que ha acumulado 4,2 billones de euros en balance. Sus compras han asegurado un entorno de financiación barata a gobiernos y empresas, que tendrán que afrontar tipos más altos una vez que ese programa de adquisiciones desaparezca, previsiblemente en 2018.

“La dependencia del BCE sigue siendo enorme. Diez años después, aún no se ha logrado romper el vínculo entre riesgo bancario y riesgo soberano. Y el mercado interbancario no ha recuperado su funcionalidad, los bancos continúan depositando en el BCE su exceso de liquidez antes que prestarla, incluso a pesar de pagar una penalización del 0,4%”, apunta Roberto Scholtes Ruiz, director de inversiones de UBS Banca Privada.

Los elevados niveles de deuda que deja la crisis plantean también el desafío de lograr unos niveles de crecimiento sostenibles con los que asegurar los pagos. En España, el ratio de deuda sobre PIB es del 100,4% al cierre del primer trimestre, a lo que se suma el lastre del elevado desempleo.

“Los mercados no son dominables, tienden a ir hacia el exceso. Ahora hay fondos de inversión demasiado grandes para caer…quizá la próxima crisis venga de ahí”, señala Joe Lovrics, responsable de mercados de capitales de Citi para España y Portugal.

“El PIB español está a punto de recuperar el nivel previo a la crisis, pero con la diferencia de que hay 2,1 millones de ocupados menos, de personas que esperan trabajar”, señala Daniel Fuentes, experto de AFI. En su opinión, España ha salido de la crisis gracias principalmente a la reducción de los costes laborales, que han contribuido a impulsar la exportación. “Pero en este terreno no queda recorrido. La ausencia de tensión en los salarios de la economía española sugiere que la tasa de paro estructural podría estar próxima a entre el 14% y 16%”, añade. E insiste en la necesidad de un esfuerzo en competitividad e innovación para encarar el futuro tras la crisis.

Las economías no terminan de levantar cabeza cuando de hecho están ya afrontando nuevos retos que apuntan a un futuro de crecimiento débil y baja inflación. El envejecimiento de la población y el avance de las tecnologías son los próximos desafíos. “Son efectos que se mezclan y retroalimentan: con menor crecimiento, menor capacidad de pagar la deuda”, apunta Scholtes Ruiz.

¿Y si estalla una nueva crisis? Los bancos centrales, con una pesada carga de deuda en sus balances, quedan con menos margen para encararla. “El gran riesgo sistémico actual es China, el crédito se ha disparado al 280% del PIB. La magnitud asusta”, añade el experto de UBS. “Los mercados no son dominables, tienden a ir hacia el exceso. Ahora hay fondos de inversión demasiado grandes para caer, poco líquidos, sin valoraciones diarias…quizá la próxima crisis venga de ahí”, añade Lovrics, desde Citi. La historia demuestra que las crisis se repiten. El pequeño consuelo es que, como pronosticaba Janet Yellen esta misma semana, “espero que no ocurra durante nuestra vida”.

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